注：本文由澤稷網(wǎng)校ACCA原創(chuàng)，首發(fā)于我們的微信公眾號：ACCA考友論壇

CAPM: THEORY, ADVANTAGES, AND DISADVANTAGES

這是一篇關于CAPM 的考官文章分析，隸屬于F9課本的Section E, 這篇文章主要分析了CAPM的理論假設、與WACC對比、及CAPM本身的優(yōu)缺點分析。

Section one : the review of CAPM theory;

資本定價模型主要分析在研究證券市場中，風險資產的預期收益率與系統(tǒng)性風險之間的關系，其具體的公式是：

其中：

E（ri）：資產的預期回報率

Rm：市場無風險利率

Rf：市場預期回報率

βi： Beta系數(shù)--資產 i 的Beta系數(shù)

Section two：資本定價模型CAPM的假設

資本定價模型經(jīng)常被批評為不現(xiàn)實的,主要是因為它所基于的假設，因此，本文對資本定價模型的假設進行深入地討論是非常有必要的。

假設一： Investors hold diversified portfolios

這個假設意味著投資者只要求獲得與系統(tǒng)性風險（市場風險）相對應的回報，因為非系統(tǒng)性風險已經(jīng)經(jīng)過投資者進行充分地分散投資（diversification)而消除了。

假設二：Single-period transaction horizon

在CAPM模型中規(guī)定了一個標準的投資期限（通常為一年），以便于持有期不同的證券收益之間的相互比較。

假設三：Investors can borrow and lend at the risk-free rate of return

這個假設來源于投資組合理論，而資本定價模型又來源于投資組合理論，因此該假設也同時是資本定價模型CAPM的假設，即：投資者可以以無風險利率進行充分地借貸。Risk-free rateof return （無風險回報率）代表了投資者所要求的最低回報率。同時在FIGURE 1中,無風險利率代表了SML（securitymarket line) 與 Y坐標軸的交叉點。

假設四：perfect capital market

這個假設意味著所有的證券都被準確地定價，同時這些證券的收益也應該坐落于SML上。一個完美的資本市場有下面的幾個要求：

1) 沒有稅費和交易費用

2) 所有的投資者都可以及時免費地獲得充分的市場信息，即信息成本為零。

3) 所有的投資者對各種投資標的之預期報酬率和風險的看法都是相同的。

4) 所有的投資者都是風險規(guī)避性的，理智的，所做出的選擇都是基于利潤最大化的標準。

5) 在市證券場中，有著充分的賣家和買家，使得該市場投資收益率的分布為正態(tài)分布。

SUMMARY

正是這些假設使得CAPM模型可以一個資產或一種證券所要求的預期收益和系統(tǒng)性風險（市場風險）之間的關系。這個由很多假設所構建出的理想的資本市場與現(xiàn)實資本市場是不同的，但是，企業(yè)及投資者都是在真實資本市場中做出決定的。

比如：真正的有效市場是不存在的。雖然理論上說證券市場是有效市場，但在實際生活中，證券市場也達不到有效市場的標準，因為投資者不可能都是理性的，信息成本也不可能為零，所以在這個市場中并不是所有的證券定價都是準確的，因此，會存在一些證券的收益率就不會落在SML上。

所有的投資者都具有相同的投資期限，而且是一期。這個假設是相對比較合理的，因為在真實的市場中，即使存在很多投資者持有證券的時間是大于一年的，但是在計算這些證券的投資回報時，仍然是會以年為單位進行計算的，因為這樣的計算方便于不同持有期的證券的比較。

投資人已通過完全多元化的投資來分散非系統(tǒng)性的風險，因此投資者所持有的投資只有系統(tǒng)性風險（systematic risk)，即市場風險。同時，這將意味著：投資者所持有的投資與市場投資組合（market portfolio)所面臨的風險是一樣的。雖然在現(xiàn)實生活中，將非系統(tǒng)性風險完全地分散掉是不可能的，但是分散方法（diversification)本身是比較容易的，成本也是比較低。因此，投資者只要求與系統(tǒng)性風險有關的財務回報也是比較合理的。

在實際的市場中，對于投資者來說，以無風險利率（risk-free rate)借錢是不可能的(補充：無風險利率一般代指的是短期政府債券）。原因也是相對比較簡單的，與投資者個體相關的風險一定高于與政府實體相關的風險，因此投資者不能以無風險利率借錢；在真實的資本市場中，投資者一般是以高于無風險利率的成本借錢的，因此，真實的SML曲線的斜率是比figure 1中斜率要小的。

總體來說，雖然有關CAPM模型的建立是基于一個由很多假設所構建出的理想的資本市場，但是在實際的資本市場中，市場的預期回報與系統(tǒng)性風險之間可能仍然存在一個比較強的線性關系。

Section three: WACC AND CAPM

加權資本成本（WACC)可以作為項目的折現(xiàn)率被使用在投資項目評估的計算中。其中這個假設應該包含以下的假設：

1) 投資項目的相對于投資主體而言是比較小的；

2) 投資項目的經(jīng)營風險與投資主體現(xiàn)有的經(jīng)營風險是比較相似的；

3) 用來投資于該項目的資金的結構與投資主體現(xiàn)有的資本結構是相同的；

4) 現(xiàn)有的投資主體的資金提供者不會因為這一項單獨的投資所帶的風險而要求改變整體的財務回報率。

這些假設強調了WACC可以被使用作為項目折現(xiàn)率的條件是：不可以改變公司的經(jīng)營風險和財務風險。如果投資項目的經(jīng)營風險與投資主體的經(jīng)營風險是不同的，資本定價模型CAPM可以用來計算具體的針對于該項目的折現(xiàn)率。（這一部分會在P4中繼續(xù)學習）

相比較于WACC，使用CAPM所獲得項目評估的折現(xiàn)率，可以使得投資者作出更加準確的決策。下面我將通過figure 2 進行詳細地解釋：

其中：

項目A：如果使用WACC作為項目折現(xiàn)率，這個項目是會被拒絕的，因為該項目A的內含報酬率（IRR)是小于加權資本成本（WACC)的。但是這個投資決策本身可能是錯誤的，因為在FIGURE 2中，我們可以知道項目A的IRR是高于SML，即：項目A的投資回報是高于系統(tǒng)性風險（市場風險）所要求的財務回報，因此，在某種意義上，接受這個項目是可以增加股東財富。

項目B：如果使用WACC作為項目折現(xiàn)率，這個項目是會被投資者接受的，因為這個項目的內含報酬率（IRR）是高于WACC的。但是這個投資決策可能是錯誤的，從FIGURE 2中，我們可以看出項目B的IRR是小于SML，即：這個項目回報不足以彌補投資者針對系統(tǒng)性風險（市場風險）所要求的財務回報。

Section four: Theadvantages and disadvantages of CAPM

CAPM的優(yōu)點：

使用CAPM模型來計算投資者的預期回報有很多優(yōu)點，這也解釋了為什么這個模型已經(jīng)處于非常受歡迎的狀態(tài)大概40年左右。

1) 這個模型只考慮了系統(tǒng)性風險（市場風險），其實這一點是比較符合現(xiàn)實的，因為在現(xiàn)實的資本市場中，大部分的投資者都會盡量地使其投資組合多樣化等其他方式，從而很大程度上地消除非系統(tǒng)性風險；

2)CAPM模型揭示了投資者的預期回報與系統(tǒng)性風險之間的關系，這個理論衍生出的關系是通過大量的實證研究和實驗得出的；

3)相比于Dividend growth model, 在計算權益資本成本(cost of equity)方面,它是一個相對比較好的方法，因為CAPM模型詳細地考慮了一個公司的系統(tǒng)性風險水平相對于整個股票市場的系統(tǒng)性風險水平；

4) 在投資項目的評估中，CAPM作為項目折現(xiàn)率，明顯優(yōu)于WACC。

CAPM的缺點：

同時，作為財務管理領域里一個重要的理論模型，CAPM也有明顯的缺點和限制：

一：CAPM模型變量的取值：

為了能夠很好地使用CAPM模型，CAPM模型中的因素應該得到合理準確的取值。

Risk-free rate of return

在計算中，政府短期債券的利率經(jīng)常使用作無風險利率作為簡化處理，但是，短期債券的利率不是固定的，因為它的值每天都會隨著經(jīng)濟環(huán)境的改變而改變，因此，取短期內這種債券的平均值可以用來消除其波動性。

Equity risk premium(ERP)

為市場風險溢價（ERP)的取值相對是比較困難的。一個股票市場的回報是所有股票的平均資本利得及其平均股利分紅的總和。在短期來看，當整體股票下降的價格大于其所帶來的股利分紅時，一個股票市場會有一個負的市場回報而非正的市場回報。因此，該股票市場的ERP取值經(jīng)常是一個經(jīng)過大量實證研究的，長期的ERP平均值，但是在這段時期內ERP的取值并不是穩(wěn)定的。在英國，ERP的取值在2%與5%之間都是合理的。因此，ERP取值的不確定性也為市場風險所要求的報酬的計算帶來了相應的不確定性。

Beta value

現(xiàn)在Beta 系數(shù)的取值經(jīng)常是為了股票市場的所有的上市公司。這里的問題就是：Beta系數(shù)不是穩(wěn)定的，是隨著時間而變動的，因此相對應的，市場風險所要求的回報率也是不確定的。

二：CAPM模型在投資評估中的應用

當用CAPM模型計算項目相關的折現(xiàn)率時，問題就會隨之而出現(xiàn)。下面我們將分別討論其缺點：

第一：

運用于項目本身的Beta系數(shù)與公司權益的Beta系數(shù)是不一樣的，這兩者之間是需要的進行區(qū)分的。一種區(qū)分的方式就是將公司的權益beta看作是歸屬于企業(yè)不同投資活動的beta系數(shù)基于該投資活動所運用相關資產的公允價值的加權平均數(shù)。然而，關于不同投資活動的相關資產的公允價值是比較難以獲得的。

第二：

另外一個比較相似的困難是：公司的capital structure（為了計算相關的gearing ratio而需要獲得）也是比較難以獲得的。比如說：一些公司可能有著比較復雜的資本結構，即該公司的融資方式有很多種；同時，還有一些公司可能會有著在非公開市場上募集的債券資金，或者使用復雜的融資方式，比如：可轉換債券等。除此之外，為了簡化計算，會假設債務的Beta系數(shù)是零，但是這個假設可能會加大項目折現(xiàn)率計算的不準確性。

第三：

當CAPM模型運用于項目投資評估時，有一個相關的假設是規(guī)定投資的標準期是一年，雖然這個假設方便于數(shù)據(jù)的比較，但是這個假設與實際情況（實際投資往往是跨越多個標準期）是不相符的。

CONCLUSION

有關于CAPM模型的批評的聲音日益高漲，但是在更加完善的分析模型出來之前，CAPM仍然是財務管理領域里非常重要的工具。

注：文章首發(fā)微信公眾號：ACCA考友論壇，作者：澤稷網(wǎng)校，轉載請注明。更多關于F9科目的課程請訪問我們的官網(wǎng)進行查看 ACCA F9 Financial Management

2016 ACCA學習資料大禮包（內含ACCA歷年真題、考官文章、考官報告、備考寶典等實用學習資料），關注微信公眾號：ACCA考友論壇（ID:ACCA-CHN）即可領取：