美國經(jīng)驗的總結(jié)與啟示

現(xiàn)代證券市場的有序運行，需要有力地打擊違法行為并充分保障投資者的合法權(quán)益。SEC成立以來的八十多年間雖有失誤，但其總體上卓有成效的證券執(zhí)法，為美國證券市場的繁榮發(fā)展提供了強有力的保障，“可以毫不夸張地說，SEC的聲譽很大程度上取決于執(zhí)法部門表現(xiàn)的好壞”。

從歷史進(jìn)程的角度看，SEC行之有效的執(zhí)法機(jī)制并非天然形成或者一蹴而就，更多的是在應(yīng)對歷次市場危機(jī)的過程中，通過立法改進(jìn)和SEC對法律適用和市場需求的積極回應(yīng)而日積月累鑄就的。盡管美國早在20世紀(jì)30年代建立聯(lián)邦證券法體系之初，就確立了以完全信息披露為核心的注冊監(jiān)管機(jī)制，但長期以來依靠州“藍(lán)天法”（Blue Sky Law）實質(zhì)監(jiān)管和行業(yè)協(xié)會、證券交易所等自律組織（Self Regulation Organizations，SROs）監(jiān)管的傳統(tǒng)，使得SEC在1934年設(shè)立之后的很長一段時間, 只是充當(dāng)市場消極的監(jiān)管者，相關(guān)執(zhí)法活動主要散落在各個內(nèi)設(shè)部門分別執(zhí)行，沒有形成統(tǒng)一的執(zhí)法機(jī)制。及至1967年發(fā)生了影響廣泛的證券公司后臺危機(jī)，導(dǎo)致投資者因證券欺詐等行為遭受不菲損失，造成市場巨大動蕩時，SEC才意識到在注冊制下有效執(zhí)法幫助實現(xiàn)監(jiān)管職責(zé)、維護(hù)市場秩序和維持投資者對市場信心的重要性。也因此，SEC于1972年設(shè)立執(zhí)法部，專司執(zhí)法活動，并開始探索行政法官機(jī)制，至1978年正式設(shè)立行政法官和建立行政審裁程序，初顯SEC處理違法違規(guī)行為的主動性。不過，受制于聯(lián)邦證券法授予SEC的有限執(zhí)法權(quán)力，這個階段的SEC執(zhí)法主要通過向法院提起訴訟，申請頒發(fā)禁制令來進(jìn)行。但法院擔(dān)心禁制令對當(dāng)事人影響過大，故對申請禁制令設(shè)定了比較嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)；加之禁制令主要是用以制止和糾正違法違規(guī)行為，并無相應(yīng)的罰款內(nèi)容。在這種情形下，SEC受制于有限的執(zhí)法資源，難以大范圍地開展執(zhí)法活動，其打擊違法違規(guī)行為的力度及可能產(chǎn)生的執(zhí)法威懾力都大打折扣，從而埋下了80年代中后期美國證券市場內(nèi)幕交易、欺詐行為猖獗且難以得到有效治理的隱患。在1987年股災(zāi)的沖擊下，國會于1990年制定《證券執(zhí)法救濟(jì)和小額股票改革法》（the Securities Enforcement Remedies and Penny Stock Reform Act），授予SEC包括可以發(fā)布制止令、施予罰款和吐出非法所得的權(quán)力，同時SEC也可以通過向法院申請對違法違規(guī)者給予禁止任職制裁。在強大的執(zhí)法權(quán)限和措施的助力下，SEC集中監(jiān)管資源，大力打擊內(nèi)幕交易等為市場所痛恨的違法違規(guī)行為，迅速改善資本市場環(huán)境，建立了通過行政審裁而非司法訴訟主導(dǎo)執(zhí)法工作的格局并延續(xù)至今；同時，SEC也開始主張罰款和通過法院申請禁止任職的救濟(jì)，使執(zhí)法活動在制止不法行為的同時也具有了懲罰性，大大提升了執(zhí)法的威力和威懾性，有力地促進(jìn)了美國資本市場在20世紀(jì)末的繁榮。然而，2001年安然、世通等公司財務(wù)造假，繼而引起的市場動蕩，暴露出執(zhí)法活動對從業(yè)者規(guī)制不力和對投資者保護(hù)不足的缺陷。也因此，國會于2002年通過《薩班斯-奧克斯利法》（Sarbanes-Oxley Act），構(gòu)建更嚴(yán)格的公司高管和會計師監(jiān)管體制，授權(quán)SEC可以直接作出禁止任職裁決，并允許SEC向法院申請凍結(jié)令，以及時保護(hù)投資者權(quán)益。如上所述，SEC迅速反思過去執(zhí)法的不足，于2003年發(fā)布了過去5年來所制裁的財務(wù)違法案件的執(zhí)法報告，審視執(zhí)法的脆弱之處并修正了實踐中的執(zhí)法。值得注意的是，《薩班斯-奧克斯利法》設(shè)立了投資者公平基金，授權(quán)SEC將執(zhí)法所得用于補償投資者，不再上繳國庫，從而賦予證券執(zhí)法補償投資者的內(nèi)涵。實踐中，SEC高調(diào)向違法違規(guī)行為宣戰(zhàn)，積極主張吐出非法所得制裁，加大罰款的運用并提高罰款數(shù)額，不斷充實公平基金的力量并將歷年通過執(zhí)法能為受損投資者提供多少經(jīng)濟(jì)補償列入年報的執(zhí)法績效內(nèi)容，由此推動了SEC的執(zhí)法向著更高層次和保護(hù)投資者的本質(zhì)靠近。2008年由次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)以及麥道夫等龐氏騙局的爆發(fā)，暴露出了監(jiān)管者在有限監(jiān)管資源的約束之下，面對監(jiān)管部門分立導(dǎo)致的信息孤島以及在應(yīng)對一體化、電子化時代證券交易挑戰(zhàn)時面臨的監(jiān)管資源短缺、監(jiān)管失察和失效的尷尬，也因此國會通過了《2010年華爾街改革法》，大力整飭美國證券監(jiān)管秩序并授予SEC可以對任何違法者處以罰款并向法院申請簽發(fā)適用美國全境的傳票的權(quán)力，進(jìn)一步完善了SEC的執(zhí)法職權(quán)。與此相適應(yīng)，在國會加大對SEC預(yù)算經(jīng)費撥付的基礎(chǔ)上，SEC將更多的資源用于執(zhí)法領(lǐng)域，并一改過去微調(diào)執(zhí)法機(jī)制的做法，從組織體系、運作流程、基礎(chǔ)設(shè)施到執(zhí)法策略各個方面，對執(zhí)法機(jī)制做了重大調(diào)整。這些變化，如上所述，包括了完備執(zhí)法人員、專家配置和基礎(chǔ)設(shè)施；扁平化執(zhí)法部門，構(gòu)建流線型的執(zhí)法機(jī)制并強化與其他部門的協(xié)調(diào)；增加執(zhí)法資源投入，充分利用現(xiàn)代電子數(shù)據(jù)資源和技術(shù)為執(zhí)法服務(wù)；設(shè)立投資者保護(hù)基金，獎勵知情者舉報違法，提高查處率；修改行政和解條件，要求特定情形下的當(dāng)事人應(yīng)承認(rèn)所犯之事并對外公布，以提升行政和解的威懾力；等等。這些有效的調(diào)整和改革，推動了SEC執(zhí)法機(jī)制的進(jìn)一步成熟和完善，也使得SEC擺脫了在2008年金融危機(jī)之后被合并到其他監(jiān)管部門的厄運，重新贏回市場的信任。

總之，美國證券執(zhí)法的經(jīng)驗可以歸納為（執(zhí)法體系見圖1）：其一，充分肯定證券執(zhí)法在注冊制監(jiān)管環(huán)境下的核心地位及其作為監(jiān)管者職責(zé)的重要性，通過全面拓展證券執(zhí)法的制度價值，使之可以在懲戒違法、教育市場參與者自覺守法和實質(zhì)補償投資者等諸多層面綜合發(fā)揮作用，保障證券市場的健康有序發(fā)展；其二，高度理解有效證券執(zhí)法所需的基本條件，通過立法不斷完善并提供給監(jiān)管者充分的執(zhí)法保障，使其在享有獨立執(zhí)法地位和擁有相對充裕執(zhí)法資源的同時，可以基于現(xiàn)實情況自由裁量，運用強大的執(zhí)法權(quán)限靈活高效地處理各種違法行為；其三，理性審視執(zhí)法資源有限性與執(zhí)法需求無限性之間的矛盾，倡導(dǎo)監(jiān)管者奉行效益至上的執(zhí)法策略并與時俱進(jìn)地改進(jìn)執(zhí)法舉措，最大化證券執(zhí)法效果；其四，善于審時度勢，積累并傳承行之有效的執(zhí)法經(jīng)驗，并勇于探索順應(yīng)市場需求的執(zhí)法策略，樹立起積極進(jìn)取、威嚴(yán)而高效的執(zhí)法者形象。2013年4月走馬上任的SEC主席Mary Jo White高度概括了執(zhí)法部門在經(jīng)歷2008年金融危機(jī)之后進(jìn)行重大改革所奉行的首要執(zhí)法原則：（1）進(jìn)取而富有創(chuàng)造性地執(zhí)法，以應(yīng)對復(fù)雜環(huán)境，取得最佳執(zhí)法效果；（2）要求問責(zé)，對某些案件的查處僅施以罰款和提高合規(guī)要求是不夠的，在部分行政和解中還應(yīng)要求當(dāng)事人承認(rèn)所犯錯誤行為；（3）追究個人責(zé)任，避免只處罰因個體行為違法的公司，而不追究相關(guān)責(zé)任人；（4）覆蓋整個市場，營造無縫的執(zhí)法環(huán)境；（5）贏得訴訟，彰顯其執(zhí)法權(quán)威。這些執(zhí)法原則充分展示了SEC作為與時俱進(jìn)的執(zhí)法者，敢于正視問題、回應(yīng)市場需求、不斷完善自我的一面，而這正是其多年來得以保持崇高的證券執(zhí)法者聲譽和有效地履行執(zhí)法職責(zé)，維護(hù)美國證券市場有序發(fā)展的根本所在。

圖1：美國證券執(zhí)法保障與執(zhí)法途徑
風(fēng)車分割線

1、
我國證券執(zhí)法現(xiàn)狀的檢討

如上所述，我國正處于一個證券監(jiān)管體制的轉(zhuǎn)型重塑期，來自市場對內(nèi)改革、對外開放和股災(zāi)救市經(jīng)驗總結(jié)等方面的壓力要求將證券監(jiān)管工作重心轉(zhuǎn)移到加強稽查執(zhí)法之上，對證券執(zhí)法提出了更多的需求和更高的要求。目前，證監(jiān)會已建立了針對證券違法違規(guī)行為，涵蓋立案、稽查、審理、聽證、處罰、移送等環(huán)節(jié)的執(zhí)法機(jī)制，《證券法》在2005年修改時加強了證監(jiān)會在調(diào)查、凍結(jié)和查封等方面的權(quán)力，證券執(zhí)法更在證監(jiān)會2013年發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步加強稽查執(zhí)法工作的意見》和2015年4月起采取的“2015證監(jiān)法網(wǎng)專項執(zhí)法行動”的有力支持下，面貌煥然一新，取得了令人矚目的執(zhí)法成效。但綜觀全局，證券執(zhí)法的完善非一日之功，目前這一體系仍存在如下比較突出的問題：

首先，在監(jiān)管理念上。一方面，證券執(zhí)法對于實現(xiàn)證券監(jiān)管目標(biāo)的重要性及其在新監(jiān)管體制下的核心地位還未獲得全面而深刻的認(rèn)識，更遠(yuǎn)未成為監(jiān)管者的行動驅(qū)動力。“目前一部分領(lǐng)導(dǎo)干部的思想認(rèn)識還跟不上形勢發(fā)展需要，沒有把稽查執(zhí)法納入重要議事日程，對于監(jiān)管中發(fā)現(xiàn)的問題不愿采取稽查執(zhí)法的手段解決，線索能不移的就不移，案件能不立的就不立，有的甚至不敢動真碰硬。”這種狀況的形成，既有長期以來偏重市場準(zhǔn)入（核準(zhǔn)制）事前監(jiān)管思維的路徑依賴影響，更有證券發(fā)行注冊制尚在襁褓之中，新股發(fā)行改革近年來占據(jù)監(jiān)管者工作重心的緣故。領(lǐng)導(dǎo)者雖已意識到證券執(zhí)法的重要性，卻難以依靠一時的政策宣傳轉(zhuǎn)變思想并改變早已固化的日常監(jiān)管工作格局。另一方面，證券執(zhí)法作為一項重要的監(jiān)管職能，缺乏常規(guī)化和長期性規(guī)劃，具有明顯的“運動”特色。長期以來，證券執(zhí)法被各種違法違規(guī)現(xiàn)象牽著鼻子走，一些明顯的、甚至是公開的違法違規(guī)行為長期得不到根治，證券執(zhí)法處于被動性；而在證券市場動蕩和陷入危機(jī)之時，卻又常常采用“突擊檢查”、“嚴(yán)打”、“專項治理”的運動式執(zhí)法，幻想一次性解決由于證券執(zhí)法被動性所遺留下的各種問題，卻難免陷入惡性循環(huán)，造成證券執(zhí)法的信任危機(jī)。受我國資本市場“政策市”屬性的影響，“畢其功于一役的執(zhí)法目標(biāo)反映了行政執(zhí)法的政治化，本質(zhì)上應(yīng)認(rèn)定為行政權(quán)的濫用，因為它‘將執(zhí)法作為一時一事的任務(wù)和形勢的需要，而不是法治的基本要求’。”也因此，構(gòu)建有效的證券執(zhí)法，需要從改變監(jiān)管理念，塑造證券市場的正常法治秩序開始。
其次，在對證券執(zhí)法制度功能的認(rèn)識和實踐上。

（1）受限于《證券法》有關(guān)法律責(zé)任的規(guī)定，行政法律責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)過低，例如對個人最高六十萬元的罰款與其通過內(nèi)幕交易、操縱市場等違法交易可能獲得的巨額收益不成比例，難以發(fā)揮執(zhí)法的懲罰作用。

（2）過于強調(diào)執(zhí)法的懲罰功能而未能充分利用執(zhí)法的威懾作用。除了因懲罰力度小，難以有效阻止再犯之外，證券執(zhí)法長期以來只是一罰了事，缺乏對執(zhí)法過程和結(jié)果適當(dāng)、及時和深入的信息披露，導(dǎo)致外界對“黑箱操作”的證券執(zhí)法知之甚少，很大程度上影響了其威懾力的發(fā)揮。盡管近年來，證監(jiān)會加強了執(zhí)法情況通報（通過“工作動態(tài)”、“案情發(fā)布”、“新聞發(fā)布會”等渠道），但總體上這類通報的內(nèi)容比較簡單，加之證監(jiān)會沒有正式對外發(fā)布證券執(zhí)法操作規(guī)范（可能存在內(nèi)部操作規(guī)范），有關(guān)內(nèi)幕交易、操縱市場等主要違規(guī)類型行為的認(rèn)定規(guī)則也遲遲未公開化和法制化，造成人們往往對證券執(zhí)法缺乏預(yù)期和判定，也就無從發(fā)揮執(zhí)法的威懾作用。

（3）證券執(zhí)法補償投資者的作用有待認(rèn)識和落實。與美國專門設(shè)置公平基金收納罰沒款用來補償投資者不同，我國證券執(zhí)法中罰沒的款項全部上繳國庫，加之證券民事訴訟需要以證監(jiān)會的行政處罰程序為訴訟前提，一直以來都存在著行政處罰與民事賠償爭利并始終占據(jù)優(yōu)先地位的狀況，受損投資者即使經(jīng)過漫長訴訟最終勝訴，也往往難以從已繳納巨額罰款之后的違法者那里獲得有效賠償，這在一定程度上刺激了投資者只能通過炒作二級市場獲取收益和補償。應(yīng)注意到，我國于2015年3月29日開始施行《行政和解試點實施辦法》，其中規(guī)定將行政和解金用于補償投資者損失，可謂是對證券執(zhí)法補償投資者功能的認(rèn)同，但至今未有實踐，其效果如何還有待觀察。

再次，在證券執(zhí)法的保障條件上。

（1）證監(jiān)會作為監(jiān)管者，缺乏足夠的獨立性，不利于有效地展開執(zhí)法工作。在性質(zhì)上，證監(jiān)會設(shè)于國務(wù)院行政機(jī)構(gòu)體系內(nèi)，是根據(jù)《證券法》行使證券監(jiān)管權(quán)的國務(wù)院直屬事業(yè)單位。盡管有國務(wù)院中央編制辦的“三定方案”為其以事業(yè)單位之名行行政機(jī)關(guān)之實正名，但與上文所述的中國轉(zhuǎn)型時期證券市場“政策市”的特點相呼應(yīng)，證監(jiān)會的執(zhí)法工作受到政治、政策的諸多影響，缺乏作為一個證券監(jiān)管者應(yīng)有的獨立性。加上一直以來證監(jiān)會并未對監(jiān)管人員離任后馬上到被監(jiān)管單位任職的情況作出嚴(yán)格限制；相反，監(jiān)管干部到被監(jiān)管單位擔(dān)任高管或者因干部輪換制度導(dǎo)致反向流動的這類“旋轉(zhuǎn)門”現(xiàn)象屢見不鮮，日積月累彼此之間形成錯綜復(fù)雜的人情網(wǎng)、關(guān)系網(wǎng)和利益鏈條，很大程度上造成了難執(zhí)法、執(zhí)法難、執(zhí)法不了了之等問題，嚴(yán)重影響了執(zhí)法威望。

（2）在是否享有充分的執(zhí)法權(quán)力方面。一方面，證監(jiān)會基于《證券法》的有限規(guī)定，并不享有執(zhí)法所需的一些必要權(quán)力，例如更大范圍的調(diào)查權(quán)和查詢權(quán)、對必要人員的強制傳喚權(quán)、強制提交文件資料權(quán)、保障罰沒款繳納的司法保障手段等；而受到大陸法系依法行政傳統(tǒng)的影響，證監(jiān)會在執(zhí)法時必須根據(jù)法律規(guī)定執(zhí)行，缺乏基于案情靈活選擇處理方式的裁量權(quán)，很大程度上影響了證券執(zhí)法的效益。但另一方面，證監(jiān)會在執(zhí)法時某種程度上卻可能存在權(quán)力濫用問題。如上所述，證監(jiān)會既未公布執(zhí)法操作規(guī)則，也未公布一些主要類型違法違規(guī)行為的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，在嚴(yán)打時期可能造成打擊面過寬，在寬松時期，可能放縱違規(guī)行為，這些最終都將損害其作為執(zhí)法者的威望，不利于證券市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。例如，對于2013年8月發(fā)生的光大證券“烏龍指”事件的查處，有學(xué)者研究認(rèn)為證監(jiān)會將之認(rèn)定為內(nèi)幕交易，并處以高達(dá)5.2億元的內(nèi)幕交易罰沒款，“無論在法律規(guī)則的準(zhǔn)確把握還是市場邏輯的理性堅守方面都值得商榷”，“在法律滯后于實踐時，應(yīng)尊重市場實踐，把握市場運行規(guī)律，合理解釋法律，并及時完善法律，不必過于推崇‘雷厲風(fēng)行’而忽視可能給主體、市場帶來的損失。”更有學(xué)者通過對近年來證監(jiān)會對內(nèi)幕交易執(zhí)法的考察，認(rèn)為“目前證監(jiān)會在進(jìn)行2006年《證券法》的執(zhí)法行為時，并不遵從《證券法》本身所規(guī)定的狹窄理論，而是依照超越權(quán)限的2007年《內(nèi)幕交易指引》的擴(kuò)張理論”，換言之“中國實際上是在證券監(jiān)管中最廣義的理論基礎(chǔ)下對國內(nèi)市場的內(nèi)幕交易進(jìn)行執(zhí)法，而且此理論和國家法律中所規(guī)定的截然不同”。

（3）在是否擁有相對充足的執(zhí)法資源方面。與美國情況相類似，證監(jiān)會也面臨著執(zhí)法需求與執(zhí)法資源之間日益緊張的關(guān)系。盡管證監(jiān)會的運營經(jīng)費來自財政撥款并可能隨著辦案需要合理增加，但在近年精兵簡政的行政改革影響下，其執(zhí)法經(jīng)費的增加與辦案需求的增長并不成比例。例如，證監(jiān)會2013年新增調(diào)查案件數(shù)為442件，審結(jié)案件86件，作出79項行政處罰并向公安機(jī)關(guān)移送了41 件案件，其用于執(zhí)法的經(jīng)費決算為5900萬元；而2014年新增調(diào)查案件488件，審結(jié)案件163件，作出158項行政處罰并向公安機(jī)關(guān)移送了74件案件，在辦案數(shù)量增長過半的情況下，其執(zhí)法經(jīng)費決算為6684.3萬元，增長率不過13%。在人員數(shù)量上，2013年證監(jiān)會人員總數(shù)為3183人，其中會機(jī)關(guān)人員總數(shù)為797人，2014年證監(jiān)會人員總數(shù)為3167人，其中會機(jī)關(guān)人員總數(shù)為769人，反而出現(xiàn)人數(shù)的下降。盡管在總?cè)藬?shù)中稽查總隊的人數(shù)已占大半，從原來的500多人擴(kuò)充到目前的1200多人，但相對于上述執(zhí)法案件數(shù)量，緊張關(guān)系顯而易見。更突出的矛盾是，2015年證監(jiān)會在常規(guī)執(zhí)法之外部署了“證監(jiān)法網(wǎng)專項執(zhí)法行動”，組織專門力量集中打擊當(dāng)下受到高度關(guān)注的違法違規(guī)行為，更加劇了執(zhí)法資源的緊張程度。與此同時，執(zhí)法人員參公適用的薪酬體系與其高要求的聘用標(biāo)準(zhǔn)和高強度的工作屬性不相匹配，在導(dǎo)致人員高流動性的同時又難以及時招募到合適人選入職。
最后，在證券執(zhí)法的策略選擇上。

（1）證券執(zhí)法雖然是證券監(jiān)管的重要內(nèi)容，但一直以來證監(jiān)會更多的是承擔(dān)發(fā)展市場的任務(wù)并主要通過實施核準(zhǔn)制幫助投資者實質(zhì)把控風(fēng)險的做法來落實監(jiān)管目標(biāo)。近年來證券執(zhí)法工作盡管逐步受到重視，但從證監(jiān)會公開的證券執(zhí)法情況說明來看，似乎是對違法違規(guī)行為平均用力，被動性特征明顯。身為執(zhí)法者的證監(jiān)會在長期執(zhí)法中主要考慮哪些優(yōu)先執(zhí)法因素、奉行怎樣的執(zhí)法原則，以及如何保障執(zhí)法的一致性、連續(xù)性和公平性，從其官網(wǎng)的公開信息中均難以獲得清晰的路線圖和明確的執(zhí)法取向。

（2）長期以來，證券執(zhí)法不透明，調(diào)查材料和相關(guān)證據(jù)等被認(rèn)為屬于“國家機(jī)密”或者受限于“內(nèi)部操作規(guī)范”而很少對當(dāng)事人或者公眾公開。公布的行政處罰決定書只是簡要地陳述所調(diào)查的違法事實和證據(jù)名稱，之后直接適用相關(guān)條文作出處罰決定，幾乎未載入當(dāng)事人抗辯說理的內(nèi)容，也未對是否采信這些抗辯及如此處罰的理由作出說明，更多的是一份框架性和公式化的處罰公文，喪失了利用處罰決定書及其公布展示監(jiān)管者執(zhí)法理念和正當(dāng)性，威懾潛在違法者，教育公眾并彰顯保護(hù)投資者決心的機(jī)會。雖然近年來證券執(zhí)法信息發(fā)布的力度和及時性有所增強，行政處罰決定書也開始嘗試記載當(dāng)事人的抗辯內(nèi)容，但更多的是起到一個信息通報的作用。近來有受到處罰的當(dāng)事人提起行政訴訟，要求證監(jiān)會履行執(zhí)法過程中的信息公開義務(wù)，進(jìn)一步彰顯了當(dāng)事人及民眾對執(zhí)法公開性的強烈需求。

（3）證監(jiān)會與違法違規(guī)案件的當(dāng)事人及其受損投資者往往處于緊張關(guān)系之中，執(zhí)法未能體現(xiàn)補償投資者的策略。以處罰為主的執(zhí)法，形成了證監(jiān)會與違法者之間“貓抓老鼠”式的對抗關(guān)系，證監(jiān)會與公安部門之間的良好銜接和案件移送在強化執(zhí)法效果和威懾作用的同時卻弱化了執(zhí)法者與違法者之間的和諧關(guān)系，而致力于未來良好關(guān)系并可以高效解決涉嫌違法問題的行政和解才剛剛起步，其在執(zhí)法當(dāng)中能發(fā)揮多大作用，以及是否會被濫用，還不得而知。近來在執(zhí)法高壓下對違法者的高額罰款似乎大快人心，但其合理依據(jù)以及對待類似案件是否秉承同一標(biāo)準(zhǔn)，卻有待商榷。而且，正如上所述，我國實行的是全部行政罰款上繳國庫，當(dāng)開出高額罰款之后，這種結(jié)果或者可能被轉(zhuǎn)移給違法者所在的上市公司的投資者承擔(dān)，造成二次傷害，或者可能限制違法者在民事?lián)p害賠償訴訟中的償付能力。與此同時，我國虛假陳述民事?lián)p害賠償訴訟設(shè)置了證監(jiān)會行政處罰的前置程序，而有關(guān)內(nèi)幕交易、操縱市場的行政認(rèn)定準(zhǔn)則和司法解釋卻遲遲未出臺，證監(jiān)會既未公開執(zhí)法的有效證據(jù)資料，也沒有類似美國“法庭之友”的做法，無法援助受損投資者提起民事訴訟求償，更可能因此減緩了這條救濟(jì)之路和減少了受損投資者可能獲得的補償。

母親情緒不穩(wěn)整個家庭就跟著翻騰，孩子是活在母親這條船里的，一點點動靜都會影響到孩子，破壞孩子的內(nèi)穩(wěn)態(tài)，孩子單單平息自己的內(nèi)心緊張情緒就要消耗很多心理能量，還能留下多少心理能量用天學(xué)習(xí)用于自我成長呢？

2、
改進(jìn)我國證券執(zhí)法有效性的若干建議
從歷史發(fā)展進(jìn)程看，證券執(zhí)法在證券監(jiān)管中逐步占據(jù)主導(dǎo)地位，是適應(yīng)證券市場“放松管制、加強監(jiān)管”趨勢的必然結(jié)果。20世紀(jì)70年代之后，證券執(zhí)法在美國成為與SEC作為證券市場秩序締造者和維護(hù)者身份相適應(yīng)的主要監(jiān)管工作，幫助SEC有力維護(hù)了美國資本市場的繁榮發(fā)展，即為明證。歷經(jīng)多年實踐，SEC在執(zhí)法過程中追求實質(zhì)性補償投資者、注重資本市場長期穩(wěn)定關(guān)系和最大化執(zhí)法效益的價值理念，正在引領(lǐng)世界資本市場證券執(zhí)法的發(fā)展趨勢，值得新興資本市場國家學(xué)習(xí)借鑒。

我國證券執(zhí)法的面貌在近年的改革中雖大有改觀，但受限于目前《證券法》規(guī)定的監(jiān)管框架和長期以來以核準(zhǔn)制市場準(zhǔn)入監(jiān)管為主的思維定勢及具體事務(wù)操作的路徑依賴影響，仍然存在著突出的問題?？梢詫栴}歸結(jié)為：過于偏重發(fā)展市場而忽略投資者保護(hù)，過于強調(diào)制裁而忽略威懾效用，執(zhí)法資源緊張卻欠缺有效的執(zhí)法策略。這種狀況不僅未能對遏制過去的證券市場危機(jī)做出重要貢獻(xiàn)，也已無法滿足新形勢下證券市場發(fā)展提出的執(zhí)法要求。因而，必須以保護(hù)投資者、保障市場健康發(fā)展為執(zhí)法本位，建立契合市場需要和發(fā)展趨勢的有效證券執(zhí)法。

就整體運作而言，對證券執(zhí)法制度價值的理性認(rèn)識、實施保障與執(zhí)法策略截然不可分，執(zhí)法制度價值的實現(xiàn)有賴于強大的執(zhí)法者及其采取的有效策略；更加獨立的執(zhí)法者和更有效的執(zhí)法策略，必將促進(jìn)證券執(zhí)法在更高的價值層面發(fā)揮功用。證券執(zhí)法有效性的改進(jìn)是一個系統(tǒng)工程，有必要在未來從以下幾方面共同推進(jìn)：

首先，監(jiān)管者要轉(zhuǎn)變一直以來側(cè)重事前監(jiān)管并為市場背書的思維定式，迎接未來證券發(fā)行注冊制實施的市場新環(huán)境，確立以執(zhí)法為中心的證券監(jiān)管新模式，以維護(hù)市場正常秩序、保障投資者免受違法違規(guī)行為侵害為優(yōu)先監(jiān)管目標(biāo)，在監(jiān)管組織內(nèi)部形成重視執(zhí)法和積極促進(jìn)執(zhí)法有效性的監(jiān)管文化，不斷探索并構(gòu)建一整套適應(yīng)市場需求，規(guī)范化、透明化和常規(guī)化的證券執(zhí)法工作機(jī)制。當(dāng)然，在秉承證券執(zhí)法為監(jiān)管之本的基礎(chǔ)上，還需要全面而理性地認(rèn)識執(zhí)法的制度價值。懲戒違法固然是證券執(zhí)法的應(yīng)有之義，但對個案的嚴(yán)懲只有轉(zhuǎn)化成普適的事前威懾，才能起到舉一反三的執(zhí)法效果，而執(zhí)法的落腳點是幫助投資者恢復(fù)受損的合法權(quán)益，只有將實質(zhì)補償投資者作為最高的價值追求，才是回歸本質(zhì)，真實實現(xiàn)了執(zhí)法的有效性，而這正是當(dāng)下證券執(zhí)法最欠缺的。

其次，監(jiān)管者執(zhí)法的有效性離不開法律的大力支持。應(yīng)借助這次修改《證券法》的機(jī)會，重塑并完備證監(jiān)會執(zhí)法的立法保障體系和權(quán)力問責(zé)機(jī)制，包括但不限于如下內(nèi)容：

（1）改變證監(jiān)會“名不正言不順”的事業(yè)單位屬性，確立其作為證券市場監(jiān)管者、執(zhí)法者的行政機(jī)構(gòu)地位。重視證監(jiān)會執(zhí)法地位的建設(shè)，在組織、人事、決策、經(jīng)費和程序方面做好確保其對內(nèi)對外具備獨立性的制度配套，減少政商兩界對其主要領(lǐng)導(dǎo)人員任免的干預(yù)，建立執(zhí)法人員選撥、考核與離任到被監(jiān)管公司任職的合理安排，確保執(zhí)法機(jī)構(gòu)的中立和執(zhí)法人員的廉潔。

（2）賦予證監(jiān)會更強大的執(zhí)法權(quán)力，包括與所辦案件有關(guān)或為辦案所必須的更大范圍和更便捷的現(xiàn)場檢查權(quán)，調(diào)查取證權(quán)，查閱及復(fù)印相關(guān)資料權(quán)，封存、凍結(jié)、查封及扣押權(quán)，查詢相關(guān)金融信息權(quán)，限制交易權(quán)，責(zé)令相關(guān)人員進(jìn)行說明或提交必要資料權(quán)等，并規(guī)定有助于行權(quán)的保障條件或被調(diào)查人員不予配合的法律責(zé)任?？紤]到執(zhí)法資源與執(zhí)法需求之間的緊張關(guān)系，應(yīng)允許證監(jiān)會在不違反行政法律原則的條件下，將違法違規(guī)調(diào)查及一些輔助性的執(zhí)法事項委托給其派出機(jī)構(gòu)或者身居一線的證券交易所及其他自律監(jiān)管組織協(xié)助進(jìn)行。在依法行政的基礎(chǔ)上，應(yīng)允許證監(jiān)會在符合執(zhí)法目的和正當(dāng)程序的約束下，對違法違規(guī)案件的處理享有更多自由裁量權(quán)，特別是當(dāng)我國也開始引入證券和解作為執(zhí)法制度之一時，更需要執(zhí)法者在權(quán)力運用上享有較大的自由度以充分發(fā)揮這一機(jī)制的效用。當(dāng)然，需要注意的是，對于那些危害嚴(yán)重、市場影響惡劣或者累犯的案件不應(yīng)予以適用，而對于一些具有突出威懾和教育意義的案件，可以效仿美國SEC的做法，在當(dāng)事人承認(rèn)不法行為并同意公開的條件下才允許其與證監(jiān)會達(dá)成執(zhí)法和解。

（3）給予證監(jiān)會執(zhí)法資源上更充分的保障。盡管相對于執(zhí)法需求的攀升，執(zhí)法資源的稀缺始終不可避免，但如果能夠通過法律明確在必要和合理的情況下執(zhí)法機(jī)構(gòu)可以有效地獲得相應(yīng)的執(zhí)法經(jīng)費，那么這種可預(yù)期的穩(wěn)定供給就能免除其后顧之憂，增強執(zhí)法的主動性和長效性。有效的執(zhí)法工作很大程度上依賴于數(shù)量適當(dāng)且熟練的執(zhí)法人員，因而應(yīng)允許執(zhí)法機(jī)構(gòu)回應(yīng)執(zhí)法需求的增長合理增加執(zhí)法人員，并允許適用更接近市場水平的薪酬機(jī)制，以聘用并留住富有經(jīng)驗的執(zhí)法人員。同時，面對現(xiàn)代化的證券市場，需要法律及時確立執(zhí)法機(jī)構(gòu)與其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)或相關(guān)部門的信息共享及協(xié)調(diào)合作機(jī)制，避免其陷入信息孤島而執(zhí)法不能、不力。此外，法律也應(yīng)允許執(zhí)法機(jī)構(gòu)獲得一筆財政經(jīng)費或者采取類似美國的做法，將執(zhí)法罰沒款的一部分用于獎勵提供違法違規(guī)線索的舉報人，以拓展其信息來源和質(zhì)量，提高違法違規(guī)行為的查處成效。

（4）監(jiān)督證監(jiān)會對執(zhí)法權(quán)力的運用，建立問責(zé)機(jī)制。眾所周知，一切權(quán)力都必須得到約束，賦予證監(jiān)會便利查處案件的強大執(zhí)法權(quán)，更需要從保護(hù)市場參與各方合法權(quán)益，維護(hù)市場健康發(fā)展的角度強調(diào)權(quán)力約束與制衡，提升問責(zé)度。監(jiān)管監(jiān)管者既是必然，也是當(dāng)下的趨勢。除了常規(guī)的內(nèi)部監(jiān)察和外部行政監(jiān)督、行政訴訟的制約之外，法律應(yīng)規(guī)定證監(jiān)會根據(jù)《政府信息公開條例》全面、及時地履行信息公開義務(wù)，提高執(zhí)法工作的透明度；規(guī)定證監(jiān)會應(yīng)及時制定執(zhí)法活動各個環(huán)節(jié)的操作規(guī)范和工作流程，以及違法違規(guī)行為的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)與救濟(jì)途徑，將以上文件公布并適時進(jìn)行修訂；引入成本-收益分析方法，規(guī)定證監(jiān)會在年度報告中對執(zhí)法經(jīng)費的使用、所開展的執(zhí)法工作及成效作深入說明，避免記流水賬式的描述或一筆帶過執(zhí)法內(nèi)容?？只旁从谖粗?，及時而適當(dāng)?shù)墓_是消除不確定性、提升公眾信心的最佳藥方。監(jiān)管者如果擔(dān)心事先公開不利于查處案件，那么應(yīng)在執(zhí)法結(jié)束之后依法進(jìn)行公開并在年度報告中進(jìn)行執(zhí)法總結(jié)以借此彰顯執(zhí)法價值取向，如此不僅有利于增強執(zhí)法者的公信力、促進(jìn)違法者自覺服法，更能便利受損投資者進(jìn)行損害求償，教育民眾并提升市場投資信心。

（5）構(gòu)建有助于實現(xiàn)執(zhí)法價值的制度安排。執(zhí)法難以在各個層面充分發(fā)揮更大的價值，很大程度上歸結(jié)于我國目前相關(guān)法律制度的缺失。為此，有必要在立法上作出如下調(diào)整：其一，加大對違法違規(guī)行為責(zé)任人（尤其是個人）的處罰力度，避免違法利益與所受懲罰過度失衡，喪失威懾力。當(dāng)然，違法者個人財力有限，經(jīng)濟(jì)制裁不能成為唯一途徑，完善市場禁入、誠信記錄、交易限制等處罰手段并與刑事制裁進(jìn)行良好的銜接，才能形成有效制衡違法違規(guī)行為的責(zé)任體系。其二，總結(jié)處理證券欺詐發(fā)行實踐中通過當(dāng)事人承諾實施的先行賠付做法，將之上升為法律強制性規(guī)定，普遍適用于證券欺詐發(fā)行或其他違反信息披露要求案件的處理，以更快地恢復(fù)市場秩序并幫助投資者在第一時間取得賠償；也可效仿香港處理洪良國際欺詐上市案的做法，通過立法規(guī)定在發(fā)行人存在欺詐上市的情形下，執(zhí)法機(jī)構(gòu)可以責(zé)令發(fā)行人回購股份，以挽回投資者的損失。其三，被執(zhí)法罰沒的款項全額上繳國庫，可能損害受損投資者未來求償?shù)目赡苄院统潭?，可以效法美國設(shè)立公平基金的做法，“建立行政處罰中的追繳分配程序”，在證監(jiān)會查處違法違規(guī)行為之后，違法所得和所處罰款不再上繳國庫，而是通過制定公平有效的返還方案，將這些資金用于補償受損投資者的損失。當(dāng)然，投資者可以選擇加入證監(jiān)會主導(dǎo)的上述分配方案，也可以自己提出民事?lián)p害賠償訴訟。應(yīng)注意到，如果將所處罰款納入這個方案，那么所得資金可能超出投資者的損失，對此應(yīng)允許證監(jiān)會使用其中一部分資金用于獎勵違法違規(guī)行為舉報人，這種做法可能要比上述采用財政撥款獎勵舉報人的建議更為實際和可行，這也是美國在《2010年華爾街改革法》中新允許SEC運用的權(quán)力。其四，取消證券民事?lián)p害賠償訴訟行政處罰前置程序的要求，建立集團(tuán)訴訟制度，允許受損投資者更有效率地進(jìn)行民事訴訟。針對投資者提起訴訟需要提交相關(guān)證據(jù)而實踐中卻難以獲取的情形，法律除了要求證監(jiān)會及時履行公開執(zhí)法信息的義務(wù)之外，也可以賦予投資者在一定情況下遵循必要的程序請求證監(jiān)會提供或允許其查閱、復(fù)印相關(guān)案件資料的權(quán)利；如有必要，也可以申請人民法院要求證監(jiān)會針對特定的違法違規(guī)行為出庭作證或者提供相關(guān)說明。

最后，在完善證監(jiān)會作為執(zhí)法者的組織結(jié)構(gòu)和權(quán)力體系的同時，應(yīng)要求其采取有效的執(zhí)法策略，妥善處理執(zhí)法懲罰性、威懾性和補償性三者之間的關(guān)系，以應(yīng)對錯綜復(fù)雜的執(zhí)法情況，運用有限的執(zhí)法資源取得最大化的執(zhí)法效果。未來可以采取的策略包括但不限于：其一，改變平白直敘和過于簡單的執(zhí)法情況通報，在做好日常執(zhí)法信息公開的同時，定時梳理和總結(jié)執(zhí)法情況，并通過典型案例專欄、發(fā)布執(zhí)法報告，以及包含更詳盡執(zhí)法情況分析的年度報告等形式，向公眾傳達(dá)執(zhí)法者奉行的執(zhí)法價值和原則、重點關(guān)注的執(zhí)法領(lǐng)域、違法違規(guī)行為的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)等，充分利用宣傳手段起到威懾潛在執(zhí)法者和教育投資者，增強投資信心的作用；其二，妥善處理執(zhí)法的制裁價值與威懾價值之間的關(guān)系，在給予違法者制裁時不忘維護(hù)資本市場的長期和諧穩(wěn)定關(guān)系，積極探索利用行政和解方式促進(jìn)“和平”化解矛盾，倡導(dǎo)執(zhí)法的威懾效用，注重市場主體的守法教育和誠信建設(shè)；尊重當(dāng)事人在執(zhí)法過程中的知情權(quán)和抗辯權(quán)，進(jìn)一步完善處罰聽證機(jī)制并在行政處罰決定書中更充分地載入當(dāng)事人抗辯內(nèi)容及處罰理由分析，以便通過提高執(zhí)法透明度和執(zhí)法程序合法化來促進(jìn)當(dāng)事人自覺服法和提升公眾對證券執(zhí)法的理解、尊重和信心；其三，改變執(zhí)法壟斷格局和單兵作戰(zhàn)的風(fēng)格，通過充分調(diào)動各種外部資源（包括交易所交易監(jiān)控系統(tǒng)、征信系統(tǒng)、各種通信系統(tǒng)、公安戶籍系統(tǒng)等），增進(jìn)與相關(guān)部門的信息共享和合作，適當(dāng)情況下可以將一些輔助性的執(zhí)法事務(wù)外包給專業(yè)機(jī)構(gòu)（例如會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、賬債清收機(jī)構(gòu)等）進(jìn)行，全面提高違法違規(guī)行為線索發(fā)現(xiàn)、案件查處和處罰執(zhí)行的效果。

美國SEC自設(shè)立之后，特別是1972年成立執(zhí)法部以來，歷經(jīng)多次市場動蕩和危機(jī)檢驗而鑄就的證券執(zhí)法機(jī)制及相關(guān)經(jīng)驗，可以說是為我國證券執(zhí)法機(jī)制的完善提供了最佳樣本。但是，我們在借鑒之時，無疑應(yīng)該回歸中國證券市場監(jiān)管的實際，避免簡單的“拿來主義”。在美國注冊制的證券監(jiān)管體系下，證券執(zhí)法一開始就已是證券監(jiān)管的重心，而在歷次危機(jī)治理中，SEC的執(zhí)法權(quán)力不斷得到擴(kuò)充和完善，執(zhí)法經(jīng)費不斷得到穩(wěn)步提升，并且通過目前流線型的執(zhí)法機(jī)制的運作，各項資源和權(quán)力得到比較合理的配置，形成了一個有效的運作系統(tǒng)。相比之下，我國證券市場發(fā)展和監(jiān)管都還處于初步階段，監(jiān)管者不僅面臨著上述各種執(zhí)法權(quán)力和資源的空缺和不足，更因為過去以來以市場準(zhǔn)入為主的監(jiān)管占用了大量的監(jiān)管資源，加劇了執(zhí)法資源的緊缺狀況。有鑒于此，與美國在成熟資本市場階段，SEC的證券執(zhí)法核心是充分利用當(dāng)下的執(zhí)法權(quán)力和資源，提高執(zhí)法效率和有效實現(xiàn)監(jiān)管目標(biāo)不完全相同，為更好地適應(yīng)我國未來注冊制下的證券市場執(zhí)法工作，我國證券執(zhí)法機(jī)制的改革，需要一方面調(diào)整監(jiān)管重心，擴(kuò)大執(zhí)法職權(quán)并投入更多的執(zhí)法資源，另一方面充分整合和利用各項執(zhí)法資源，提高執(zhí)法資源的利用效率和效益。表面上，增加執(zhí)法權(quán)力和資源的投入，固然會帶來一定的行政損耗，看似與提高執(zhí)法資源利用效率相矛盾。但上述執(zhí)法權(quán)限和資源的增加是對證券執(zhí)法的必要投入，應(yīng)看作是對過去空白的補缺，況且這些權(quán)力和資源投入之后，經(jīng)過合理配置，能夠帶來各項執(zhí)法資源的整合和效率的全面提高，從長遠(yuǎn)看是有助于提高執(zhí)法效益的。也因此，在完善我國證券執(zhí)法機(jī)制的操作上，應(yīng)將拓展必要的執(zhí)法權(quán)限、資源與提高執(zhí)法資源的利用效率并重，這是在借鑒美國SEC成功執(zhí)法經(jīng)驗時應(yīng)該要注意的中國語境、問題意識與解決思路。